JBO官网朗姿股份成立于 2006 年，致力于品牌女装的设计生产和销售。2014年通过收购韩国童装品牌阿卡邦，布局婴童业务。2016年通过战略投资韩国著名医务集团 DMG，收购“米兰柏羽”、“晶肤医美”品牌进入医美行业。

　　目前朗姿深度布局女装、婴童和医美三大板块，致力于打造“泛时尚产业互联生态圈”。2018年至2021年，营业收入稳步增长，由26.62亿元增长至36.65亿元，CAGR 达11.25%。2022年前三季度，受国内疫情影响，营业收入为 26.64 亿元，与去年同期持平。受费用刚性和医美新机构盈利能力待提升影响，归母净利润和净利率分别为 0.18 亿元和 0.92%，相较往期存在一定下滑。

　　时尚女装业务贡献公司主要收入，医疗美容业务高增速驱动收入增长。在老牌业务时尚女装方面，2018 年至 2021 年该板块对公司营业收入贡献占比依次为 51.84%/50.28%/45.99%/46.15%，营业收入 CAGR 达 7%；绿色婴童业务对营业收入贡献占比依次为 24.82%/25.09%/23.63%/22.27%，营业收入 CAGR 达 7.3%。

　　2022 年上半年在疫情反复，经济承压的环境下，女装业务营收同比下降 10.20%，婴童业务收入规模同比持平，医美业务表现优异，逆势取得了 18.45%的收入同比增长。

　　公司女装业务通过自主创立、代理运营和品牌收购三种模式在高端女装市场进行布局。7 大品牌通过差异化的产品定位及设计风格，可迎合不同层次女性群体的差异化需求。

　　朗姿为女装板块核心品牌，定位于为兼具魅力、阅历与影响力的都市精英女性提供多场合系列服装的高端女装品牌。2018 年至 2021 年朗姿品牌营业收入从 9.64 亿元增长至 12.29 亿元，营收持续增长，CAGR 达 8.43%，贡献女装板块主要营业收入。

　　公司女装业务为自营和经销结合，线上线下渠道相融合的营销渠道。2018 年至 2021 年，自营渠道收入从 9.81 亿元增长至 11.18 亿元，贡献主要营业收入。同期，线 亿元，CAGR 达 27.24%，线上业务处于快速增长状态。

　　截至 2022 年上半年，公司女装业务共有 634 家店铺，其中自营店铺 432 家、经销店铺 172 家、线 年上半年受疫情反复影响，自营渠道收入同比下降 24.21%，公司加大对线）婴童板块核心品牌来自韩国阿卡邦，围绕阿卡邦打造婴童品牌矩阵。

　　爱多娃为公司国内市场主推高端童装品牌，2018 年至 2021 年营收增速较快，由 1.30 亿元增长至 2.84 亿元，CAGR 达 29.76%。2022 年上半年婴童业务总营收 4.06 亿，同比下降 0.45%，主要受韩币汇率变动影响。

　　3）医疗美容板块方面，三大品牌错位竞争。截至目前，公司医美板块拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大品牌进行医美终端机构的布局。2022 年上半年末，共有医美机构 29 家。为进一步扩张医美业务，公司不仅通过品牌内生扩建，并设立 6 只医美并购基金进行体外医院的并购整合，加速规模扩张。

　　1）米兰柏羽，为国内高端综合性医美品牌，目前拥有 4 家机构，全面打通成都、西安、深圳三地医美市场，2018 年至 2021 年收入从 2.72 亿元增长至 7.03 亿元，CAGR 达 37.26%，占比依次为 56.72%/57.44%/64.56%/62.77%。2022 年上半年营收 4.08 亿元，同比增长 21.48%。

　　2）晶肤医美，定位中国“医学年轻化”连锁品牌，主打激光与微整形医疗美容服务，目前拥有终端机构数量 23 家，覆盖中西部地区 5 个城市。2018 年至 2021 年收入从 0.92 亿元增长至 2.56 亿元，业务收入增长迅速，CAGR 达 40.88%，占比依次为 19.12%/18.72%/19.65%/22.87%。2022 年上半年营收 1.53 亿元，同比增长 26.90%。

　　3）高一生医美，为专业技术行业领先的高端医美品牌，目前在西安和宝鸡各有一家综合性医院和门诊部。2018 年至 2021 年收入从 1.16 亿元增长至 1.61 亿元，收入占比依次为 24.16%/23.84%/15.79%/14.36%。2022 年上半年营收略有下滑，为 0.68 亿元。

　　2022 年上半年，手术类医疗美容收入规模同比下降 8.89%，占比降低至 22.08%，非手术类医疗美容收入规模同比上升 29.46%，占比进一步提升至 77.92%，体现出公司医美业务重心的进一步转移。

　　朗姿股份成立于 2006 年，逐步建立起女装+婴童+医美三大板块业务。公司历史可追溯至 2000 年主品牌朗姿的创立，公司成立后一直致力于品牌女装的设计、生产和销售。

　　2016 年通过战略投资韩国著名医务集团 DMG，收购“米兰柏羽”、“晶肤医美”品牌进入医美行业，进一步搭建“泛时尚产业互联生态圈”。

　　2016 年公司通过战投韩国医务集团 DMG、控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大品牌及旗下六家医美机构，布局医疗美容终端市场。2017 年成立朗姿医疗管理有限公司负责朗姿医美业务的投资管理，并以此持续对旗下品牌矩阵进行优化。2018 年收购高端医美机构品牌“高一生”100%股权，完善其“高端+轻医美”的医美机构矩阵。2020 年开始设立体外并购基金，截至 2022 年上半年末已有六只并购基金，基金规模整体达 27.56 亿元，助力医美业务快速扩张。

　　现今，公司围绕女装+医美+婴童三大板块搭建女性泛时尚产业生态圈，医美业务的高增长驱动公司进一步发展。

　　2011 年至 2015 年，营业收入从 8.36 亿元增长至 11.44 亿元，CAGR 达 8.16%；同期，归母净利润从 2.09 亿元降低至 0.74 亿元。

　　公司毛利率在此阶段保持较稳定水平。公司 2011 年至 2015 年毛利率基本稳定在 59%-62%，毛利率控制表现较好。

　　2016 年至 2021 年公司营业收入从 13.68 增长至 36.65 亿元，CAGR 达 21.79%；同期，归母净利润从 1.64 增长至 1.87 亿元，CAGR 达 2.71%。归母净利润整体处于稳定区间。

　　这一阶段内的公司经营状况转好，一方面是公司对女装和婴童业务积极调整，不断提升产品研发设计能力、创新营销思路和方法、提升供应链效率等途径提升经营效率。

　　另一方面是公司加速布局医美市场，抓住了国内医美市场快速发展的行业红利。2022 年前三季度营业总收入 26..64 亿元，与往年同比增长 0.51%。归母净利润 0.18 亿元，同比减少 88.92%，主要是 2022 年上半年国内疫情反复，国内外经济环境严峻，加之公司部分费用支出刚性，新医美终端机构盈利能力尚未释放等原因造成。

　　销售费用率整体上升，但控制在 30%-40%左右的范围内，2016 年至 2021 年依次为 34.83%/32.82%/35.94%/37.54%/39.01%/39.91%，原因是营业收入规模上升带动的销售费用上升，且公司对女装和医美业务宣传力度提高，广告宣传费支出上升等。2022 年销售费用率进一步上升至 42.61%。

　　第 1 期和第 2 期持股计划员工已完成公司业绩考核，解除限制完成减持。持股计划有助于吸引优质人才资源，深度绑定公司利益，提升员工积极性。

　　董事长申东日为长江商学院 EMBA 学历，在担任朗姿股份董事长之外，申东日社会履历较深，担任北京市顺义区会委员、北京服装纺织行业协会副会长、中国服装纺织协会副会长。

　　从 2021 年开始，手术类医美市场规模超过非手术类医美市场，此后两者规模差距逐渐扩大。2017-2021 年，中国手术类医美市场规模从 401 亿元增至 971 亿元，年均复合增长率达 24.7%；非手术类医美市场规模自 592 亿元增至 919 亿元，年均复合增长率达 11.62%。2017-2021 年手术类医美市场增速均领先于非手术类医美市场增速。

　　从年龄段来看，20-25 岁新时代年轻消费者仍是医美消费核心主力人群，占比接近 4 成。31-35 岁新中产人群占比连续三年上升，85 后及 80 后抗衰需求突出，呈现熟龄消费的新特征，成为行业增长新动能。

　　在渗透率方面，2020 年我国医美项目每千人诊疗量为 20.8 次，虽然仍落后于海外医美大国，但相比于 2019 年的 16.7 每千人诊疗量有所提升，未来仍有广阔的上升空间，医美人群扩容将成为行业增长的核心驱动力。

　　弗若斯特沙利文报告预计 2015-2019 年国内轻医美市场 CAGR 为 24.6%，消费占比从 39.09%提升至 41.78%。至 2024 年轻医美消费占比有望提升至 45.31%，未来或成变美“第一选择”。

　　2）中游为医疗美容机构，包括公立医院的课室、医疗美容专科医院；民营机构如医疗美容医院、门诊和诊所等，代表企业有瑞丽医美、华韩整形以及伊美尔等医疗美容机构。中游服务市场分散，单体获利能力层次不齐，成本构成中营销获客成本居高难下，极大地压缩了医美机构的利润空间；

　　3）下游为线上和线下的各类医美获客平台，主要包括线下和线上的户外、电梯、社交媒体等广告；线上包括悦美、新氧更美等第三方平台、信息流、双微；线下 SPA 会所、线下美容院等导流机构。医美平台的崛起将线下医务与线上信息服务融为一体，能有效解决信息不对称的问题，为商家提供了精准有效的获客渠道，给予消费者更大信心和自主选择权，构成了行业发展重要推动力。

　　我国医美终端可以分为公立机构与民营机构两大类别。1929 年我国首个医美公立机构诞生，发展历史较久，其巨大的优势是强大的品牌带给客户信任感和公信力。随着医务端的市场化加速，更具竞争意识和市场开发魄力的民营企业凭借进入门槛低、回报周期短的优势成为具备资源整合能力的佼佼者。

　　2020 年，民营医美机构占市场总量的 82%。2016-2020 年民营医美机构的收入由 611 亿元人民币增至 965 亿元，年复合增长率为 12.1%，而同期公立医疗美容服务提供商的收入年复合增速仅为 6.5%。从市场占比来看，2020 年我国民营机构贡献了 82%的市场收益。

　　根据艾媒咨询，医美机构行业集中度较低：大型连锁美容企业占比仅为 10%，代表机构包括广州美莱、北京伊美尔、朗姿股份、华韩整形等；公立医院整容科室占比为 10%，代表机构包括上海九院、北京八大处和四川华西等；中小型民营医美机构处于主导地位，占比 55%，代表机构包括北京叶子、深圳富华等。

　　2020 年行业标准医师需求数量约 10 万名，但行业实际从业医师数量只有近 4 万名。行业供需严重不平衡，导致出现一大批非法从事医疗美容服务的从业者和机构，根据德勤，2020 年非法从事医疗美容服务的机构数量为正规机构的 6 倍以上。2017-2020 年，行业行政处罚件数从 1108 增加到 3841 件，提升了 247%，机构内缺乏专业医师和操作不规范的问题日益严重。

　　上游生产商具有较高的牌照和技术壁垒，板块利润处于领先水平，平均毛利率为 90%。中游医美机构与消费者紧密相连，分散竞争压缩了中游服务机构的利润空间，平均毛利率为 50%。下游获客信息平台深度触达客户，放大 B 端机构曝光度和流量，与医美机构紧密相连，平均毛利率为 60%。

　　从整个医疗美容机构的价值链来看，营销渠道占比高达 30%-35%，医疗服务和药品器械采购占比分别为 15%-25%，10%-20%，咨询销售费用占比在 3%-7%，行政管理最低且不受关注占比为 2%-3%。

　　在承压状态下，部分医美机构向消费者兜售额外产品，甚至过度诊疗、虚假广告、“黑诊所”等问题也层出不穷，增加了消费者的成本，也导致消费者的信任度和购买信心下降，致使中小型医美机构运营面临着危机。

　　根据艾媒咨询 2020 年的数据，非正规机构占比 25%。为进一步净化医疗美容市场，实现医美行业规范化，近年来政策对医美行业的监管逐步收紧，在这之下医美行业竞争格局加速重构，行业进入壁垒将会不断提高，同时不合规的企业受打压力度加大，合规机构的品牌价值将凸显，而具备优资源和强资金实力的头部医美机构有望份额持续提升。

　　在特定区域内以一家或多家大型机构纵深布局积累品牌口碑，再以若干家小型连锁机构或诊所扩大人群覆盖范围并与核心机构形成协同，实现客群相互导流输送。

　　米兰柏羽成立于 2005 年，其前身为“米兰美容外科医院”，2013 年升级为“四川米兰柏羽医学美容医院”。

　　2018-2021 年米兰柏羽营收分别占医美总营收的 56.72%/57.44%/64.54%/62.77%。

　　米兰柏羽已经在 2021 年全面打通成都、西安和深圳三大市场，旗下拥有 4 家机构，位于成都和西安的 3 家综合性医美整形医院以及位于深圳的 1 家门诊部，其中四川米兰柏羽贡献公司医美业务占比达 41.50%、其次为成都高新米兰贡献占比达 12.09%。此外，深圳米兰门诊部改扩建并升级为综合性医美整形医院正在按计划推进中。

　　旗下已成立 14 家专业医美机构。近年来随着品牌升级与扩张，为了给求美者提供更优质全面的整形服务，正式建立整形外科。晶肤医美连锁始终将医学年轻化作为技术精进与研究方向，现今晶肤医美连锁已是集“医学抗衰、皮肤美容、微创整形、整形外科”为一体的全能型整形医院。

　　高一生品牌创立于 1991 年，历史超过 30 年，通过多年的沉淀现已成为西安当地首屈一指的医疗整形品牌。高一生精心打造全智能服务流程，从候诊、到术前设计、术前准备、再到手术治疗、术后护理等各个环节。

　　通过不断探索、不断推进管理的精细化运作，公司现已建立完善的“集团管控模式-医管公司（后台）-事业部（中台）-医疗机构（医院、诊所、门诊部）（前台）”四级级管理体系，其中集团对朗姿医美提供管理支持，统筹管控投资、财务、法务、人力资源、信息化平台等， 后台负责战略和支持、中台负责营销和运营、前台提供医疗和服务。

　　公司在医美领域逐步建立了一个以朗姿医美为中心，连接客户/会员、上下游伙伴和公司内部，整合相关软件，实现新一代协作和创新的价值云平台，对公司集团层面实现对各家医美 机构的业务把控起到强大支持作用，同时能够严格落实医美业务安全性、规范性的基本要求。

　　公司统一对下属机构的营销进行统筹规划，使得终端机构职能更加高效、简单、标准化，2019-2021 年管理费用率为 7.74%/6.45%/7.63%，均控制在 10%以下。

　　自 2020 年 12 月起，公司先后设立六支医美股权投资基金，基金规模达 27.56 元，其中公司累计出资 12.25 亿。公司通过基金的专业化收购和孵化优质医美标的，进一步促进公司医美业务规模的持续提升，加快医美业务全国布局。

　　公司积极鼓励医疗技术的创新，重视新产品、新设备的引进，基于顾客需求，在满足医疗安全性的前提下努力提高治疗效果和顾客舒适度。筑牢人才之基，巩固医疗硬实力。医师执业能力是医美终端行业的成功关键因素。

　　通过短期内部医生的轮训和继续教育、中期开启有资质医生培训班、长期开展院校合作等模式，并充分结合外部品牌供应商培训，形成“短、中、长”分阶段推进，以及“内+外”联动的培训体系，培养集团所需的医疗人才。

　　朗姿医美依靠集团层面和参控股医美企业的强有力支持，通过“内部提拔+外部吸纳”的方式招募更多的医院管理人才和医美业务骨干，提升公司在医疗美容业务上的管理能力和运营经验。同时公司广泛的开展合伙人计划的激励政策以及集团股权激励政策，覆盖医美管理人员和重要业务骨干，形成广泛的激励机制，在留住现有优秀人人才和保证公司可持续发展的同 时，吸引更多的医美人才来助力朗姿医美的发展。

　　在消费者教育方面，双方将共同推进正品验证的各种技术和模式，提高消费者对正品的认知 和辨识能力，并利用数字化平台推出相关科普内容，帮助消费者建立理性、科学的求美观；

　　通过大数据分析对客户进行精准画像，通过线上、线下开展贴合顾客需求的活动，明确地传达公司品牌的态度和主张，吸引新客及增加老客粘性。

　　截至 2022 年上半年，公司女装业务共有线 个线上渠道，选址均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL、机场店，并培养了一个忠诚、稳定、庞大的客户群，截至 2022 年 6 月 30 日拥有女装线 万人，女装线上采用平台新的引流方式 VIP 客户超 34.9 万人。

　　结合国内婴童消费需求方向，强化国内主推婴童品牌影响力，围绕阿卡邦的中高端母婴品牌爱多娃的定位，借助公司现有渠道和客户资源与销售团队，采用“线上+线下”、“自营+代理” 等多元运营模式进行渠道布局，快速实现童装的国内产业布局。

　　经过近四十年来的经营和发展，公司控股子公司阿卡邦现已构建出具有国际化视野的营销体系。截至 2021 年上半年，阿卡邦销售终端共 551 家，其中韩国 513 家，国内 38 家（含 6 个国内线上渠道）。韩国线下销售终端主要分布于高端商场、大型商超、街边店；国内线下销售终端已拓展至北京、上海、浙江、江苏、四川、陕西、黑龙江等区域的商场及购物中心。

　　2019-2021 年时尚女装线 年女装线上营收总额分别同比增长 41.7%和增长 23.7%。

　　2020 年，为避免新冠肺炎疫情扩大，国内各地区均采取不同程度的疫情严控措施，减少人员流动，从而对线下销售和医疗美容业务的正常开展造成一定影响。

　　公司始终重视和坚持产品自主研发、设计与开发，2019-2021 年研发投入分别为 10343/9313.7/11254 万元，近三年研发投入占营收比例均超 3%。

　　公司设计团队具备敏锐的时尚捕捉能力，截至 2022H1，公司自有服装设计师 110 人，签约服装设计师 1 人，且经常参加国际流行前沿的时装发布会、知名时装走秀活动，并对国际流行元素保持紧密跟踪，及时反馈顾客需求和市场信息，确保市场需求与公司产品保持紧密衔接。

　　公司致力于打造“智慧零售”模式，努力实现集团数字化、智能化的现代时尚零售企业转型升级的战略目标，与巨益实行战略合作，从高端女装到婴童多品牌多业态战略布局，巨益 OMS 全渠道电商中台助力朗姿实现全渠道订单履约、线上线下库存协同、自营仓、外包仓、第三方仓库的统一管理、线上和线下的物流仓储业务支持等数字化场景支撑。

　　朗姿股份描绘的泛时尚产业互联生态圈，可概括为公司依托多年积累的丰厚女装时尚品牌优势、已建立的时尚品牌方阵及其覆盖的广阔优质线下营销网络和客户资源，通过线上线下互通、板块轮动协同等多种手段，打造出时尚女装、时尚医美、绿色婴童等业务板块的“线上线下流量互通、时尚资源共享、全球多地产业联动”的泛时尚产业互联生态圈。

　　未来可进一步期待公司三大板块业务进行深度联动，实现时尚产业互联生态圈的高效互动协同。通过打通业务间的流量壁垒，实现线上线下流量互通、板块流量互通，从而提升公司各业务的获客能力，提升销售费用的收入转化能力，提升公司资源利用效率，进而优化公司业务运营能力。

　　收入规模方面，2019 年至 2022 H1 的次新机构收入占比依次为 28.76%、30.24%、25.82%与 29.64%。2021 年次新收入占比降低，主要是高一生以及西安米兰等次新大店转为老机构，2020 年与 2021 年新设机构转为次新机构后，2022H1 次新机构收入占比回升，新机构收入规模逐渐形成。

　　盈利能力方面，2022 年 H1 在疫情反复、宏观经济承压的环境下，次新机构净利率为-12.97%，新机构盈利能力仍有待改善，净利率-43.50%，相较于 2021 年均有所改善。

　　总体来看，朗姿医美新设机构收入规模爬坡表现较好，盈利能力受经济环境影响较大。随疫情恢复和宏观经济转稳，未来在新设医美机构盈利能力改善，在医美终端覆盖面进一步扩张的条件下，未来公司医美业务盈利空间有望进一步提升。

　　昆明韩辰为昆明地区的头部医疗美容机构，近年来业务规模稳步提升，2021 年度实现营业收入 1.67 亿元，2022 年上半年实现营业收入 0.96 亿元，在昆明当地具有较强品牌影响力。昆明韩辰美容医院的收购并表是公司医美产业基金体外孵化模式下的第一个项目，该项目的顺利合并有助于公司扩大医美业务覆盖城市，拓宽市场版图，改善医美业务经营情况，未来可进一步期待更多优质医美标的并表。

　　截至 2022 年上半年，公司先后共设立 6 支医美并购基金，基金整体规模达 27.56 亿元。

　　结合朗姿医美搭建的标准化运营管理体系和优秀的医美人才培养机制，在强大的可复制化体系下，若优质医美标的成功孵化并表整合，可扩大公司医美业务覆盖范围，不断拉动公司营收向上。

　　朗姿全面打通成都、西安和深圳三大市场，现金流充裕；目前拥有医生及医护人员 730 人，截至 2022 年上半年，获得多项专利等。朗姿建立 “集团管控模式-医管公司（后台）-事业部（中台）-医疗机构（医院、诊所、门诊部）（前台）”体系；且建立以朗姿医美为中心，连接客户/会员、上下游伙伴和公司内部，整合相关软件，实现高效运营。随单店盈利改善与开店持续推进，作为区域性龙头的朗姿股份有望脱颖而出。

　　通过对海外疫情后医美业务的复盘（2023 年策略报告已有分析，此处不再赘述），看好国内疫情后消费者加速恢复线下场景消费，医美项目作为刚需将率先反弹，对应机构成本端压力得以摊薄，盈利有望改善，对应业绩上行；线下开店稳步推进，门店复制逻辑有望得以验证，拉动估值上行。

　　2022 前三季度女装业务收入 11 亿元，同比-7.9%，考虑到 10 月后疫情一定程度上得到控制，但 12 月开始感染人数不断增加对线下消费有较大影响，预计 22 年营业收入的增速相对较低，23 年随着疫情影响减弱逐渐修复，2022-2024 年分别实现营业收入 17.26、18.73 与 19.98 亿元，分别同比+2.07%、+8.49%与+6.69%；毛利率端，22 年以来同样因受到疫情所影响，毛利率受到压制，而23年起延续增长态势，预计22-24年毛利率分别为58.3%、59.7%、60.5%。

　　医美业务较依赖于线 年上半年疫情多点反复，11 月起疫情管控影响终端到店客流，12 月起放开管控带来感染人数高发，到店客流未完全恢复至往年同期水平，22 年收入端将受一定压制。我们预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入为 10.66、14.67 与 19.11 亿元，同比-4.79%、+37.56% 与+30.29%；预计 22-24 年毛利率分别为 48.06%、49.33%、51.06%。

　　公司服装类业务包括女装业务和绿色婴童业务，除特殊情况影响，整体服装类业务的净利率水平维持在 5%-6%之间，基于上述的收入预测，对应 23-24 年净利率假设为 5%/6%，对应 23-24 年服装类业务净利润为 1.47/1.91 亿元。

　　考虑到朗姿的服装业务主要贡献来源于高端女装线，具备一定的稀缺性，因此我们认为其合理估值应高于地素/太平鸟，接近安踏，予以 24 年 20 倍 PE，对应服装业务市值为 38.2 亿元。

　　在可比公司的选择上，我们选取眼科医疗服务企业爱尔眼科、口腔医疗服务企业通策医疗，两者 24 年估值分别为 9/10 倍 PS，因爱尔眼科和通策医疗的全国布局相对成熟，而朗姿更多聚焦区域性布局，因此对应朗姿医美业务 PS 估值在爱尔眼科和通策医疗的基础上予以一定折价，合理估值在 5-6 倍之间，对应医美业务合理市值为 95.5-114 亿元。